Как читать «отчетность» государства

Автор: Дмитрий Рябых 
Генеральный директор компании «Альт-Инвест»

Государство — в своем роде большая корпорация. Так же как у любой компании есть отчеты о прибылях и убытках, движении денежных средств, структуре активов и пассивов, у государства есть аналогичные документы, содержащие «государственные KPI». Аналогичные, но не такие же.

 

В этом и заключается проблема. Поэтому опыт работы с отчетностью и показателями бизнеса трудно перенести на анализ макроэкономических показателей. Трудно, но можно. Особенно важно уметь делать выводы об общей экономической ситуации в периоды экономических потрясений и быстрых изменений, характеризующихся высокой степенью неопределенности. Даже если Вы предпочитаете работать не с первоисточниками статистической и официальной информации, а с деловыми газетами или специализированными интернет-ресурсами, без собственного анализа и умения вычленять главное не обойтись. Ведь сейчас даже в самых уважаемых экономических изданиях в одном и том же номере эксперты могут противоречить друг другу, сегодняшний прогноз может кардинально отличаться от вчерашнего, который не имеет ничего общего с позавчерашним… Давайте попробуем применить знакомые Вам по бизнесу индикаторы (см. Оценка состояния предприятия) к макроуровню. 

Оценка состояния предприятия 

При оценке финансового состояния любой корпорации имеет смысл уделять особое внимание следующим группам показателей: 

1. Положение компании на рынке и динамика рыночного спроса. Этот показатель дает нам информацию о перспективах доходов компании. Растущий рынок, высокое влияние по сравнению с конкурентами — это признаки того, что нынешние показатели сохранятся и даже улучшатся в будущем. Компания, занимающая небольшую долю на рынке или поставляющая товары на рынки с высокой конкуренцией и отрицательной динамикой спроса, в будущем станет менее предсказуема, даже если сегодня она выглядит хорошо. Сам же рынок характеризуется общим объемом, динамикой цен и степенью их нестабильности. 

2. Рентабельность деятельности компании. Это и измерение эффективности бизнеса, и важный показатель перспектив устойчивости компании. Чтобы тщательнее изучить ситуацию, используют разные варианты такого параметра, как прибыль (совсем не ограничиваясь чисто бухгалтерским пониманием этого термина). В частности, популярны такие показатели, отражающие финансовый результат, как EBITDA (прибыль до вычета налогов, процентов и амортизации) и FCF (англ. free cash flows — свободный денежный поток; отражает сумму, которая остается в распоряжении компании после оплаты всех текущих расходов и инвестиционных вложений). У этих показателей есть различные варианты и нюансы расчета, в которые нет смысла вдаваться в рамках данной статьи. 

3. Ликвидность. Группа показателей, показывающая способность компании исполнить свои обязательства в текущий момент. Это, в частности, коэффициенты покрытия процентов по кредитам и коэффициенты общего покрытия долга, отражающие возможности фирмы по обслуживанию своих долговых обязательств. 

4. Финансовая устойчивость. Эта группа коэффициентов показывает соотношение долговой нагрузки предприятия и его активов. 

Особенности анализа экономики страны 

В случае с государством подходы к анализу несколько меняются. Мы не будем изучать причины этих отличий и прочие теоретические аспекты, а перейдем непосредственно к практике. Практика указывает нам на то, что при расчете перечисленных выше показателей возникают две проблемы.

Проблема первая — определение «центров финансового учета». В случае с компанией у нас есть подразделения и дивизионы, однако все они связаны в единый бизнес, имеющий общую финансовую отчетность. В государстве же существуют правительство, Центробанк, государственные корпорации, а также другие участники, отчетность которых не консолидируется. Следовательно, мы не сможем рассчитывать показатели для страны в целом, а будем вынуждены анализировать отдельные «подразделения». В качестве структур, которые необходимо исследовать, можно выбрать: 

  • Центральный банк (ЦБ), который отвечает за стабильность валюты и финансового рынка страны; 
  • правительство и Минфин, которые отражают стабильность государства, государственных корпораций и вообще общественного сектора экономики; 
  • фондовый рынок, отражающий «скелет» частного сектора экономики. 

Вторая проблема с переносом показателей связана с доступностью данных. Форматы статистических отчетов и индикаторов в экономике страны несколько отличаются от форматов, принятых для корпорации. Иногда это касается способа представления и возможности легко получить доступ к данным, а порой некоторые показатели просто отсутствуют. Поэтому, к сожалению, прямой аналогии выстроить не удастся, как бы нам этого ни хотелось.

Показатели и их интерпретация 

Давайте попробуем определить показатели, за которыми имеет смысл следить в рамках финансового анализа страны. Я выбрал только легкодоступные критерии, которые можно получать регулярно.

1. Положение на рынке 

Рынок для России — это в первую очередь нефть. Нефть, нефтепродукты и газ (цена которого привязана к цене на нефть) составляют около 63% экспортных поступлений1, а львиная доля доходов бюджета формируется за счет экспортной пошлины на нефть и налога на добычу полезных ископаемых. Оборачиваясь в экономике, эти деньги многократно усиливают свой эффект. Поэтому любые колебания на рынке нефти практически напрямую отражаются на финансовом состоянии и доходах всех структур на территории России. Марка нефти при этом не важна, нас интересует только динамика, а не абсолютные величины. Поэтому возьмем марку Brent, по которой есть больше всего данных. График цен за последние два года представлен на рис. 1

Рис. 1. Динамика цен на нефть марки Brent (в долл. США с недельным интервалом). Источник: компания «Финам». 

С февраля 2009 года падение прекратилось, и пока наблюдается нестабильный, но все же рост. Следовательно, сейчас можно ожидать, что доходы государства и компаний будут нарастать.

2. Рентабельность 

Рентабельность государственной экономики можно изучать по двум источникам. Краткосрочную доходность нам покажет платежный баланс, который публикуется на сайте ЦБ РФ. Этот показатель отражает чистый приток валюты в страну в результате торговых операций. Интересующий нас показатель — ежемесячное сальдо торговых операций (см. таблицу). 

Таблица. Внешняя торговля товарами (рассчитанная по методологии платежного баланса; за 2009 год в млн долл. США). Источник: Центробанк РФ

Видно, что текущая деятельность России на внешнем рынке оставалась доходной в течение всего года — поступления валюты постоянно превышают оттоки. К сожалению, эти денежные потоки компенсировались выводом валюты за границу в связи с оттоком инвестиционных денег. Но сути данного показателя это не меняет — текущая деятельность страны остается положительной.

Более долгосрочный показатель рентабельности — дефицит бюджета. После многих лет доходной деятельности, когда избыточные бюджетные поступления накапливались в резервах, сегодняшний бюджет государства стал убыточным. По предварительным оценкам, убытки, покрываемые из резервных фондов, могут составить в 2009 году 80–100 млрд долл. США. Перспективы сокращения бюджетного дефицита пока всерьез не обсуждаются. А это означает, что наблюдаемая нами стабилизация — лишь прекращение падения, но никак не начало роста. Государство остается стабильно убыточным2.

3. Ликвидность 

Ликвидность государства стоит оценивать по отдельности для разных секторов: государственного сектора и сектора банков и компаний.

Ликвидность государственного сектора можно оценить, сравнив между собой два показателя. В качестве текущих активов следует рассмотреть резервы ЦБ РФ, а в качестве обязательств — платежи по государственному долгу и бюджетный дефицит (который, по сути, является совокупностью краткосрочных обязательств, покрываемых из резервов). Картина получается очень приятная. Международные резервы ЦБ, рухнувшие в начале кризиса на 200 млрд долл. США, затем стабилизировались и вот уже более полугода держатся на уровне около 400 млрд3. Это наши активы. Я не прибавляю к этой сумме цифры из резервного фонда, так как валютная часть правительственных фондов уже входит в сумму международных резервов ЦБ РФ.

Что касается обязательств, то суммарные платежи по всем внешним долгам, которые предстоят в течение ближайшего года государству, всем российским банкам и корпорациям, составляют 97 млрд долл. США4. Если прибавить к этой цифре максимальную оценку бюджетного дефицита, то получится около 200 млрд. Следовательно, показатель абсолютной ликвидности государства (отношение текущих активов к текущим обязательствам) равен примерно двум. Это высокое значение — уровень ликвидности государства сомнений не вызывает.

Ликвидность банков и предприятий частного сектора можно оценить по другому показателю, тоже доступному на сайте ЦБ. Это остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ РФ, которые, по сути, отражают ситуацию на счетах российских компаний (рис. 2). 

Рис. 2. Остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в Центробанке РФ. Источник: Центробанк РФ и расчеты автора. Из графика исключена сезонность, в качестве основной линии используются не остатки на конец дня, а двухнедельное среднее. 

На графике хорошо видно, что ситуация в компаниях выправляется и уже почти достигла уровня начала прошлого года. Но задолженности компаний тоже росли, а учитывая инфляцию, можно сказать, что текущий уровень ликвидности пока ниже, чем в начале 2008-го и уровень краткосрочной финансовой устойчивости компаний не восстановился. О его восстановлении можно будет говорить тогда, когда остатки достигнут уровня начала лета 2008 года. В принципе, это возможно уже нынешней осенью. Если это произойдет, то наблюдаемая сейчас волна банкротств пойдет на убыль.

4. Финансовая устойчивость 

Так же как и ликвидность, финансовую устойчивость России стоит определять в двух разрезах — внутреннем и внешнем.

Общую финансовую устойчивость государства мы можем оценить по отношению всего внешнего долга (долга правительства, регионов и банков) к ВВП России. Суммарные обязательства сегодня составляют 450 млрд долл. США, в то время как ВВП в 2008 году был равен примерно 1200 млрд. Даже с учетом ожидаемого падения ВВП задолженность не превысит 40%. Это очень хороший показатель, ведь здесь мы учли не только государственные долги, как это принято делать, но и долги корпораций (так как они у нас все больше и больше становятся похожими на государственные министерства и тресты). Для сравнения: государственный долг США составил в 2008 году 70% ВВП, а к концу 2009-го прогнозируется на уровне 90%. У России, кстати, долги непосредственно государства составляют лишь около 3% от ВВП — это сумма, которую можно вообще не принимать всерьез. Итак, на внешнем рынке страна не стеснена избыточными заимствованиями и сохраняет свободу маневра и финансовую независимость.

Что же касается внутреннего рынка, то здесь ситуация несколько хуже. К сожалению, исследовать ее с помощью одного конкретного показателя будет сложно. Объемы задолженности регулярно публикуются ЦБ РФ (на 1 июля суммарный долг юридических лиц составлял 9 трлн руб.), но требуют большой работы для получения аналитических выводов. Поэтому мы пойдем другим путем. С кризисом объем долгов никуда не делся, об этом говорят и статистика, и простая логика. А вот собственный капитал компаний упал. И лучший показатель этого падения — фондовый индекс (например, индекс РТС). С его снижением значимость долговой нагрузки на предприятия оказалась намного выше. И теперь финансовая устойчивость компаний восстановится только тогда, когда будет выполнено одно из двух условий: 

  • постепенно будет снижена задолженность (но на то, чтобы достичь в этом вопросе заметного прогресса, нужно примерно два — четыре года, так как займы долгосрочные); 
  • индекс РТС вернется к докризисному уровню (в июне-июле 2008 года значение индекса превышало 2000 пунктов, на момент написания статьи составляло около 1200 пунктов)5

Как это работало в 1998-м и 2008-м? 

Выбрав группу показателей для анализа финансового состояния государства, мы рискуем ограничить свое внимание несущественными деталями. Может быть, эти показатели не указывают нам на кризис? Для того чтобы проверить это предположение, можно оценить на базе проанализированных показателей ситуацию в России перед двумя последними кризисами.

Итак, июль 1998 года. Крайне низкая цена на нефть продолжает падать уже год. Притока денег в государство практически нет. С осени 1997 года фондовые индексы начинают стремительное падение и к июню снижаются в четыре раза. Ликвидность государства уменьшается так же быстро. Уже к началу 1998 года краткосрочный (трехмесячный) долг превышает валютные резервы, а общий долг составляет около 60% от ВВП, причем все это — долг государства. Если исходить из выводов, полученных в результате нашего финансового анализа, окажется, что к лету 1998 года государство имело абсолютно неприемлемые параметры ликвидности, плохую финансовую устойчивость, теряло деньги и работало с убытками. Частные же компании были полностью парализованы из-за невозможности привлекать заемный капитал. Итог — банкротство государства.

Июль 2008 года. Ситуация совершенно другая. Государство не нагружено долгами. Ликвидность и финансовая устойчивость — на запредельных уровнях. Стабильный приток денег продолжает наполнять резервы. Однако внешний рынок начинает обваливаться. Вот уже месяц нефть непрерывно дешевеет. Вслед за ней снижаются фондовые индексы, поэтому и долги, которые еще недавно казались для предприятий безобидными, становятся все большей проблемой. Других признаков кризиса пока нет, но то, что мы наблюдаем, подсказывает: если этот процесс не остановится, впереди нас ждет серия банкротств. И вот осенью этот процесс начался с самых нагруженных кредитами компаний — строительных и металлургических. При этом государство сохранило возможность управлять процессом и выборочно спасать компании, забирая над ними контроль.

Таким образом, в 1998 году выбранные показатели однозначно указывали нам на то, что государство на грани краха, а в 2008-м — что оно стабильно и переложило все риски на частный сектор, над которым нависает угроза.

Текущая ситуация и некоторые выводы 

Подводя итоги, можно попробовать сделать некоторые выводы, исходя из проведенного финансового анализа.

Рынок стабилизируется и находится сейчас на уровне, который позволяет государству и корпорациям получать доходы. Однако бюджет по-прежнему убыточен, и это предполагает принятие каких-то решений, иначе все запасы рано или поздно будут истощены. Решения не требуются немедленно, так как ликвидность России высока и правительство спокойно может подождать еще целый год. Если рост рынка сохранится, высока вероятность того, что за этот год мы избавимся от убыточности.

В целом есть все основания для положительных прогнозов. И все же риски высоки, и желательно продолжать регулярный анализ того, как меняется ликвидность государства. Опасность будет сохраняться до тех пор, пока бюджетный дефицит не начнет снижаться (уровень в 3–4% при положительной динамике уже можно считать основанием для спокойствия).

Источник: www.cfin.ru 

Примечания и ссылки к статье 

1 Согласно официальным данным Федеральной таможенной службы России. 

2 Для мониторинга бюджетной аналитики рекомендую сайт www.openbudget.ru

3 Источник: hcbr.ru/statistics

4 Источник: cbr.ru/statistics

5 См. индексы, например, здесь: www.news.yandex.ru/Russia

 

Об авторе

Дмитрий Рябых
Генеральный директор Группы компаний «Альт-Инвест»

Автор курса "Оценка инвестиционных проектов".

 

 

 

Образование:

  • МГТУ им. Баумана
  • CFA Institute, Chartered Financial Analyst
  • University of Oxford, Executive MBA

Более 20 лет опыта в стратегическом финансовом анализе и планировании. Автор целого ряда коммерческих финансовых моделей на базе Excel. Руководил созданием специальных моделей по заказу крупных российских компаний: Силовые машины, ТТК, РЖД, ОАК и др.

  • Член Совета директоров CFA Association (Russia)
  • Председатель Совета по технологиям сообществ CFA Institute (2015-16)
  • Член комитета по инвестиционной политике ТПП РФ

Комментариев еще нет.

Оставить комментарий

Вы должны войти Авторизованы чтобы оставить комментарий.

Партнеры